Preguntas adecuadas @AndrésBauzá

El 90% de la información que recibimos sobre inversión especula sobre qué puede suceder en el futuro, en el fondo se intenta contestar dos preguntas trascendentes ¿Cuándo? y ¿Qué?

¿Cuándo permanecemos invertidos según los pronósticos macroeconómicos?, ¿cuándo se formará la siguiente vela en el análisis técnico? o ¿cuándo seguir la tendencia según los datos quant?. Los palabros se acumulan en las redes sometiéndonos a un bombardeo constante de anglicismos, “Stay the course”; “Stop Loss”; “Buy the Dip”; “Dollar Cost Averaging”. Como en un frenopático los inversores retail escuchan a los mismos “expertos” argumentar una explicación y la contraria con apenas días de diferencia y en un acto de vanidad se atreven a recomendarles en que empresas invertir por sus vastos conocimientos en valoración de compañías, cuando los propios directores comerciales no son capaces de anticipar sus ventas del próximo año.

Quizás la primera reflexión que deberíamos hacer es que detrás de todo ello hay una industria que mueve miles de millones y con ramificaciones en diferentes sectores entre ellos el de la comunicación. Los humanos frente a la incertidumbre sucumbimos al sesgo de autoridad, en la toma de decisiones tendemos a sobreestimar la opinión de una persona que se considera que tiene autoridad sobre un tema determinado. De ahí que se hayan desplegado tal cantidad de relatos sustentando estilos de inversión.

Aunque nos basemos en datos empíricos pasados para comprobar los resultados de nuestras potenciales estrategias, la realidad es que el dilema al que nos enfrentamos es de índole axiomático. ¿Cómo entendemos el mundo y el universo de la inversión?

Desde una perspectiva científica es un sistema complejo formado por muchos componentes que interactúan entre sí cambiando sus estados, por lo tanto intrínsecamente dinámico y no lineal; el sistema en su conjunto es más que la suma de sus partes debido a las interacciones entre sus agentes y los efectos que provocan, en ocasiones puede entrar en estados inestables o caóticos.

Los mercados funcionan de manera similar, su volatilidad es baja durante periodos largos y de repente se agitan provocando remolinos de volatilidad retroalimentándose en periodos concentrados de tiempo. La complejidad en el caso de una ciencia social es aún mayor que en la física, aumentando la impredecibilidad de los futuros movimientos del sistema.

Si asumimos que vivimos en un mundo incierto y nos adentramos en un sistema complejo e impredecible ya habremos asentado nuestra premisa axiomática al invertir. Lo siguiente sería formular las preguntas adecuadas ¿Para qué invertimos? y ¿Cómo?

Dependiendo de la respuesta a la primera pregunta se podrán seguir diferentes alternativas, lo único que conocemos a ciencia cierta es la inevitabilidad del ciclo económico con sus fases (crecimiento/recesión, inflación/deflación). La estrategia elegida tenderá a la antifragilidad sin añadir más efectos indeseados en el resultado final, los ajustes temporales en el rebalanceo o seguimiento de tendencias deben adaptarse al movimiento del conjunto sin crear más grados de inestabilidad.

De nuevo recurriendo a la analogía física, cuando nos enfrentamos a un temporal en alta mar arriamos todas las velas y dejamos que el barco busque su equilibrio entre las olas. En inversión equivaldría a una estrategia equiponderada entre clases de activos adecuados para cada fase del ciclo económico. Siguiendo el símil marítimo sería invertir a palo seco.

Desde esa forma de entender la inversión responder al ¿Cuándo? pierde sentido, tácticas como “Dolar Cost Averaging” o “Buy the Dip” disminuyen su eficacia a medida que nuestras aportaciones no son significativas respecto al patrimonio total y sobre todo no conocemos cuando se producirá la reversión a la media que en una caída prolongada nos puede conducir a la ruina.

Sin embargo el ¿cuándo? si es definitivo para los resultados de nuestra inversión a corto/medio plazo, ¿cómo podemos resolver ese dilema al que se enfrenta cualquier inversor?

Afortunadamente la psicología y las matemáticas en esta ocasión se encuentran de nuestra parte aunque cueste intuirlo de inicio. Las dos emociones más potentes al invertir son la codicia y el miedo, nuestra estrategia debería protegernos de ambas pero habría que priorizar cuál de ellas es más relevante en los resultados finales.

Kahneman y Thersky concluyeron que el dolor de una pérdida tiene el doble de intensidad que la euforia de la misma ganancia.

La aversión a las perdidas es la emoción más difícil de controlar al invertir y los ratios que mejor la representan es la máxima caída y el tiempo de recuperación.

Volvamos al mundo empírico simplemente buscando ejemplos en los que apoyarnos para la comprensión de las consecuencias de seguir diferentes estrategias. En la gráfica se representa la evolución de tres carteras desde 1978 hasta 2021 (activos americanos, en dólares y en términos reales inflación descontada).

Cartera azul: Mercado de acciones.

Cartera amarilla: Cartera clásica 60/40.

Cartera roja: Cartera permanente.

Los resultados finales de rentabilidad son significativamente diferentes a simple vista, pero un inversor precavido analizará con más detalle y sabrá que siendo imposible predecir el futuro un criterio de prudencia sería tomar como referencia el peor momento posible para tener invertido su patrimonio o querer retirarlo.

Entonces la película cambia; en el caso de la cartera de acciones pasaría dos periodos bajo el agua sucesivos de un total de 13 años con una pérdida máxima de más del 50%; en la cartera 60/40 sus periodos bajo el agua contiguos sumarían 10 años y sus pérdidas máximas próximas al 30%; mientras que la cartera permanente tendría un periodo bajo el agua de 3 años y sus pérdidas máximas se situarían por debajo del 15%.

La asimetría emocional tiene su equivalencia en la realidad matemática de la relación entre % de pérdidas y % de crecimiento necesario para recuperarlas. La relación no es lineal e intuitivamente nos parece indicar que aquella estrategia que controle sus pérdidas máximas tendrá mucho más fácil recuperarlas. Un ejemplo sencillo de lo anteriormente expuesto es cuando partimos de un patrimonio con valor de 100 y sufrimos una pérdida máxima del 50%, una vez consumada nos quedaríamos con un valor de 50. El crecimiento necesario para alcanzar el inicial será justo el doble del de la caída, con una recuperación del 100% volveremos al valor de 100.

Algún inversor podría albergar dudas de que las estrategias más conservadoras sean capaces de alcanzar el crecimiento suficiente para a pesar de tener unas pérdidas contenidas poder recuperarlas, y en algún caso no sin razón. Para analizar el posible éxito de una estrategia debemos comprender el concepto de captura, que expresa en porcentaje la pérdida capturada del mercado por la cartera (Down Capture), y el porcentaje de crecimiento capturado del mercado por la cartera (Up Capture).

Veamos con un ejemplo la importancia de estos términos en el comportamiento de una estrategia, siguiendo con el caso anterior los ratios de captura de una cartera 60/40 y de una cartera permanente respecto al mercado de acciones son los siguientes:

Si nos centramos en la Cartera Permanente estos valores indican que captura un 13,83% en las caídas de mercado y un 34,31% en las subidas del mercado.

Supongamos que la caída máxima del mercado es del 50%, aunque en el propio periodo de estudio se ha superado nos servirá para entender la importancia de la asimetría de las capturas y que su efecto aumenta a medida que las pérdidas son mayores:

• Si partimos de una valor inicial de 100, el mercado caerá un 50%: 100-(0,50*100)=50 y para poder recuperar el valor inicial tendrá que crecer desde el valor más bajo un 100%: 50+(1*50)=100.

• La cartera permanente capturará un 13,83% de la caída: 100-(0,1383*0,50*100)=93,085 y capturará un 34,31% en la recuperación: 93,085+(0,3431*1*93,085)=125.

• La cartera 60/40 capturará un 52,23% de la caída: 100-(0,5223*0,50*100)=73,885 y capturará un 62,77% en la recuperación: 73,885+(0,6277*1*73,885)=120.

Por su diseño la cartera permanente no sólo tiene pérdidas máximas y periodos de recuperación mucho menores sino que si hubiésemos tenido la mala suerte de invertir en el momento previo a las caídas; después de los largos periodos que le cuesta recuperar al mercado su valor inicial tendría una ventaja de 25 puntos porcentuales respecto a éste y de 5 puntos porcentuales respecto a la clásica cartera 60/40. Los importes no tienen tanta trascendencia, ya que en el futuro pueden cambiar, lo realmente importante es entender el comportamiento diferencial de una cartera realmente diversificada.

Otra manera de ver los rendimientos en las peores situaciones lo tenemos con los rolling period, que analizan los resultados en todos los periodos corridos de diferente amplitud desde el inicio del estudio.

En todos los periodos hasta un plazo de 10 años podemos ver las sustanciales diferencias de la rentabilidad mínima obtenida (Low) para cada tipo de estrategia.

Si aceptamos que el futuro es incierto, elegir una estrategia que se adapte a la complejidad del mercado y converja antes a resultados aceptables no parece mala opción para inversores prudentes.

Desde nuestra pequeña embarcación con las velas recogidas seguiremos las estelas de potentes lanchas motoras tripuladas por afamados capitanes que llegarán antes a puerto entre vítores de la muchedumbre pero también recogeremos los restos de naufragios de transatlánticos que se perdieron en el misterio de los arrecifes. No nos debemos dejar seducir por los cantos de sirena de la predicción y navegar sin enfurecer a los dioses teniendo claro que en esta travesía lo único importante es sobrevivir.

Andrés Bauzá (Madrid, 1968) es Ingeniero de Caminos de formación y cuenta con más de 20 años de experiencia como Director Comercial y Territorial en el Sector de la Prevención de Riesgos Laborales. En la actualidad vive semi retirado en Palma de Mallorca disfrutando de sus intereses; literatura, cine, psicología... e inversión.

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